Góc học tập
15/09/2016 03:54:43 PM

Làm thế nào để tránh bị pha loãng khi phát hành trái phiếu chuyển đổi?

 

Cổ đông hiện hữu luôn phải đối mặt với rủi ro pha loãng khi số lượng cổ phiếu đang lưu hành của Công ty đại chúng (“CTĐC”) tăng lên. Các CĐ có thể thấy trong phương án phát hành riêng lẻ hoặc phương án phát hành ra công chúng của các CTĐC thường có đề cập đến rủi ro pha loãng, mà cụ thể là (i) pha loãng thu nhập ròng trên mỗi cổ phần (Earning Per Share); (ii) pha loãng giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần (Book Value Per Share); và (iii) pha loãng tỷ lệ sở hữu và quyền biểu quyết của các CĐ.

Bài viết dưới đây do tác giả Lê Tuấn Anh – Chi nhánh Công ty Luật TNHH Quốc Tế Việt Nam (VILAF-Hồng Đức), hướng dẫn nghiên cứu bởi Luật sư thành viên Nguyễn Quang Vũ sẽ trình bày cách thức chống pha loãng giá trị trái phiếu chuyển đổi của các Nhà đầu tư (“NĐT”).

Trái phiếu chuyển đổi có rủi ro pha loãng?

Trong quá trình hoạt động của mình, các CTĐC luôn không ngừng thu hút thêm vốn đầu tư bằng nhiều cách khác nhau, và NĐT không muốn rằng mình đã trả một mức giá cao cho trái phiếu chuyển đổi so với giá của một đợt phát hành trong khoảng thời gian từ khi NĐT đã mua trái phiếu chuyển đổi đến trước thời điểm chuyển đổi.

Lấy ví dụ đơn giản là CTĐC A có 1.000 cổ phần đang lưu hành với giá 100.000 VND/cổ phần; A phát hành thêm 1.000 trái phiếu chuyển đổi cho NĐT B với giá chuyển đổi là 150.000 VND/cổ phần; thời điểm chuyển đổi là sau 18 tháng kể từ ngày B mua toàn bộ trái phiếu chuyển đổi do A phát hành (“Thời hạn chuyển đổi”).

Trong thời hạn chuyển đổi, A đã phát hành thêm 1.000 cổ phần cho các cổ đông hiện hữu với mức giá 20.000 VND/cổ phần. Nếu không có việc phát hành thêm 1.000 cổ phần cho cổ đông hiện hữu, sau thời điểm chuyển đổi NĐT B sẽ sở hữu 50% vốn điều lệ của A. Tuy nhiên, nếu không có cơ chế chống pha loãng, giá trị cổ phần mà B nắm giữ sau thời điểm chuyển đổi sẽ bị suy giảm và chỉ sở hữu khoảng 33,34% vốn điều lệ do có sự phát hành thêm 1.000 cổ phiếu của A cho các cổ đông hiện hữu.

Chống pha loãng: điều chỉnh giá chuyển đổi

Bên cạnh các thỏa thuận trong hợp đồng mua bán trái phiếu chuyển đổi chống lại các sự kiện làm pha loãng cổ phiếu, việc chống pha loãng tập trung vào việc điều chỉnh giá chuyển đổi. Trong ví dụ trên, nếu B có thỏa thuận về điều chỉnh giá chuyển đổi thì giá trị cổ phần và tỷ lệ sở hữu của B sẽ được bảo vệ.

Các công thức thường được áp dụng cho việc điều chỉnh giá là: (i) full ratchet (tạm gọi là “Phương pháp điều chỉnh giá về mức thấp nhất”); (ii) weighted-average (tạm gọi là “Phương pháp điều chỉnh giá về mức bình quân”) và (iii) market-price formula (tạm gọi là “Phương pháp điều chỉnh giá theo giá thị trường).

Trong ví dụ trên, giá chuyển đổi mới sẽ là 20.000 VND/cổ phần nếu áp dụng phương pháp full ratchet. Phương pháp này được xem là không công bằng cho các cổ đông hiện hữu của CTĐC khi mà Giá chuyển đổi được đưa về mức thấp nhất sẽ dẫn đến việc NĐT B được sở hữu nhiều cổ phần hơn tương ứng với tỷ lệ pha loãng, làm cho giá trị cổ phần và tỷ lệ sở hữu của các cổ đông hiện hữu bị giảm đáng kể. Trên thực tế tại thị trường Việt Nam, phương pháp này dường như chưa bao giờ được áp dụng.

Công thức hay được các bên đàm phán và lựa chọn là phương pháp weighted-average. Cụ thể công thức của phương pháp này là: A1 = (A*B + C) / (B+D). Trong đó, A1 là Giá chuyển đổi mới; A là Giá chuyển đổi ban đầu; B là số lượng cổ phần trước khi bị pha loãng; C là số tiền thu được từ đợt phát hành dẫn đến pha loãng; D là số lượng cổ phần phát hành dẫn đến pha loãng. Dùng công thức theo phương pháp weighted-average áp vào ví dụ trên ta sẽ thấy, giá chuyển đổi sẽ được điều chỉnh về mức A1 = (150.000 * 1.000 + 1.000*20.000) / (1.000+1.000) = 85.000/ cổ phần.

Đối với phương pháp market-price formula, công thức này hay được các bên lựa chọn khi giá cổ phiếu của đợt phát hành mới thấp hơn mức giá thị trường của chứng khoán đang lưu hành. Cụ thể công thức của phương pháp này là: A1 = A * (B + C/D) / E. Trong đó, A1 là Giá chuyển đổi mới; A là Giá chuyển đổi ban đầu; B là số lượng cổ phần trước khi bị pha loãng; C là số tiền thu được từ đợt phát hành dẫn đến pha loãng; D là giá thị trường của cổ phần trước thời điểm pha loãng; E là tống số lượng cổ phần sau khi pha loãng.

Trước đây, Công ty cổ phần TASCO (HUT) phát hành 200 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với mệnh giá 1 triệu đồng/trái phiếu, kỳ hạn một năm. Đồng thời HUT cũng có kế hoạch tăng vốn điều lệ trong năm 2010 bằng việc phát hành cho cổ đông hiện hữu 13,5 triệu cổ phần với giá phát hành là 10.000 đồng/cổ phần; phát hành cho CBCNV 675.000 cổ phần với giá phát hành là 12.000 đồng/cổ phần; phát hành cho cổ đông chiến lược 3.225.000 cổ phần với giá phát hành là 14.000 đồng/cổ phần và đấu giá ra bên ngoài 4.100.000 cổ phần với giá khởi điểm không thấp hơn giá trị sổ sách tại thời điểm phát hành.

Giá chuyển đổi tại thời điểm HUT phát hành trái phiếu là 28.860 VND/cổ phần và giá thị trường của HUT là 43,600 VNĐ/cổ phần. Sau khi phát hành thành công 13.500.000 cổ phần cho cổ đông hiện hữu, theo tính toán dựa trên công thức market-price formula, tỷ lệ pha loãng giá chuyển đổi ở mức 61,47%, và giá chuyển đổi mới là 17.740 VND/cổ phần.

Tương tự như vậy, sau mỗi đợt phát hành tăng vốn nếu trên, giá chuyển đổi sẽ được điều chỉnh tương ứng. Bên cạnh cơ chế điều chỉnh giá, HUT cũng cam kết không phát hành tăng vốn ngoài kế hoạch tăng vốn năm 2010. Cam kết này thường chỉ có trong các giao dịch phát phiếu chuyển đổi với thời hạn chuyển đổi trong khoảng trên dưới 01 năm.

Điều chỉnh giá chuyển đổi là cách chống pha loãng trong các giao dịch trái phiếu chuyển đổi được áp dụng để bảo vệ NĐT nhằm giảm thiểu rủi ro pha loãng về giá trị cổ phiếu và tỷ lệ sở hữu sau khi chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần. Cách thức này cũng được áp dụng tương tự trong các giao dịch khoản vay chuyển đổi. Trên thực tế, mỗi sự kiện pha loãng (dilutive events) các bên thường sẽ có thỏa thuận về một cách điều chỉnh giá tương ứng.

Nguồn: Trí thức trẻ